Setor externo

As contas externas se ajustam hoje a um choque, de forma mais rápida e menos custosa em termos de perda de produto. Além de a economia ter se tornado mais aberta, a participação do investimento no passivo externo total cresceu em relação à dívida, o que torna o comportamento do balanço de pagamentos mais anticíclico do que no passado. A rápida deterioração do déficit em conta corrente, que se formava no ano passado, foi revertida. Projetamos um déficit em conta corrente de menos de 1% do PIB este ano, que deve ser facilmente financiado pela entrada de capitais. Esse ajuste se deu em função da rápida desvalorização do real, em parte já revertida, e da forte contração da demanda doméstica. Projetamos a manutenção do superávit comercial em 2009 e 2010.  A conta de serviços e rendas teve uma reversão notável, devendo atingir, segundo nossas estimativas, um déficit de US$ 35 bi em 2009 ante um de US$ 53 bi em 2008, principalmente devido à queda na remessa de lucros e dividendos.

Adicionalmente, a recuperação da economia chinesa, impulsionada pelo estímulo oficial do crédito, nos ajuda diretamente via sustentação das cotações das commodities. A recente redução na aversão global ao risco também nos beneficia, pois o Brasil é classificado num grupo de países emergentes com situação macroeconômica estável, com o benefício da correlação positiva com a economia chinesa.

Condições internas

Nosso cenário considera que a ociosidade dos fatores de produção persistirá, pelo menos até ao final deste ano. Este é mais um aspecto da integração da indústria brasileira aos mercados mundiais. Com o excesso de oferta de bens industriais em todo o mundo, é extremamente improvável que este também não se manifeste aqui, através de uma produção industrial deprimida – cuja oferta está concentrada em bens mais cíclicos.

De qualquer modo, a queda na utilização de fatores na indústria se deve a uma queda nos estoques e na demanda. Fizemos um estudo tentando separar o efeito do ciclo dos estoques do efeito da queda da demanda, para podermos projetar a recuperação da produção industrial ao longo de 2009. Sendo assim, a partir de uma projeção da demanda, formada por consumo das famílias, pela absorção de bens de capital e pelas exportações, obtém-se a produção industrial que igualaria a demanda estimada. No nosso modelo, o erro dessa previsão corresponderia, então, à variação de estoques. Fizemos a hipótese de que os estoques retornarão à sua média histórica de cerca de 24 dias de vendas. Dessa forma, em nosso cenário a produção industrial se recuperará ao longo do ano de 2009, já levando em conta o fim do ciclo de estoques, mas o PIB deverá contrair-se 1,6% esse ano, o que fará com que o hiato do produto permaneça em cerca de -1% do PIB em 2009.

Todos esses fatores implicam um cenário benigno para inflação em 2009 e 2010, com espaço para relaxamento monetário adicional em 2009. Nossos modelos indicam uma trajetória onde a Selic pode chegar a 8,75% neste ano, voltando a 9,5% no próximo ano. Ou seja, em 2009 o juro básico deverá ficar abaixo de um juro teoricamente neutro, graças à existência de ociosidade na economia. Em nossas projeções, a inflação permanece praticamente no centro da meta em 2009 e 2010. É interessante notar que a inflação corrente ao consumidor tem caído lentamente, mesmo após a desaceleração súbita da produção industrial verificada nos últimos meses. Esse resultado é congruente com as previsões dos nossos  modelos, que indicam uma persistência inflacionária superior àquela observada em outros países.

Por sua vez, apesar de o mercado de crédito doméstico já dar sinais de alguma estabilização, a inadimplência permanece crescendo no setor corporativo.  O fluxo de capitais para o setor corporativo ainda não foi restabelecido plenamente, apesar de o Brasil ter sido muito menos atingido que outros mercados emergentes. As operações de emissão de títulos no mercado de capitais praticamente cessaram, e empresas de maior qualidade passaram a se financiar no mercado doméstico, quando no passado obtinham crédito de longo prazo no mercado externo com ampla facilidade.  Empresas menores, em geral mais alavancadas, sofreram duplamente com os efeitos da redução de atividade e da menor disponibilidade de crédito.

O investimento também foi afetado. Primeiro, o investimento estrangeiro direto está positivamente correlacionado com os termos de troca, que se deterioraram. Além disso, a contração do crédito externo e doméstico, bem como a desvalorização cambial, embora já em parte revertida, encareceu o preço dos bens de capital. A queda de confiança dos empresários, num cenário global de maior incerteza e expectativas de rentabilidade menores,  também indica uma forte retração no investimento.

Uma consequência provável dessa contração do investimento será a redução do ritmo de crescimento da produtividade total dos fatores – que permitem ganhos diretos nos lucros e salários, e no padrão de vida em geral. No Brasil, na ausência de reformas estruturais, o crescimento da produtividade depende crucialmente do investimento. Como prevemos uma queda na taxa de investimento, esperamos uma queda no nível de crescimento do PIB potencial e, consequentemente, uma redução dos níveis de crescimento em relação ao verificado nos anos recentes. Neste sentido, acreditamos que o Brasil, na ausência de reformas econômicas, acompanhará o resto do mundo numa trajetória mais modesta de crescimento econômico nos próximos anos.