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O choque financeiro que se propaga dos EUA desde meados de 2007 levou a uma contração abrupta da economia mundial a partir do segundo semestre de 2008, encerrando o mais longo período de expansão econômica desde a Segunda Guerra Mundial, de quase 30 anos de crescimento. Desde o final da década de 80 a expansão econômica foi acompanhada por uma redução significativa da volatilidade dos principais indicadores macroeconômicos, fato que foi chamado de “a grande moderação”.
Entretanto, em meados de 2008, iniciou-se um círculo vicioso de queda dos preços de ativos, contração acentuada do crédito e fluxos de capitais e deterioração de balanços de empresas, consumidores e bancos. Essa dinâmica, que começou nos países centrais, espalhou-se por todo o globo, trazendo de volta o espectro da Grande Depressão da década de 30. |
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Gráfico: Crescimento Mundial (%) |
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Fonte: FMI, Banco BBM / Data: 2008 (Realizado) e 2009 (Projeção) |
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As lições políticas aprendidas na crise de 1930 – que levaram à ascensão do Nazismo, ao fortalecimento do Comunismo e à Segunda Guerra Mundial - não foram esquecidas: ao contrário daquele período, os países centrais realizaram expansão maciça das políticas monetária e fiscal numa escala jamais vista, tentando evitar o colapso econômico. Adicionalmente, foram executadas intervenções diretas sob diferentes formas nos sistemas bancários e mercados de crédito.
Existe nessa estratégia um claro trade-off intertemporal. No curto prazo paga-se um custo fiscal elevado, de modo a resgatar empresas, bancos e devedores. Os próprios mecanismos de decisão existentes em sociedades democráticas levam a essa escolha de política como forma de evitar uma queda muito brusca do produto e uma desorganização da estrutura social, com conseqüências políticas imprevisíveis. No médio prazo, o acúmulo de déficits fiscais e o aumento do endividamento público precisarão ser revertidos através de uma combinação entre mais impostos, ou mais inflação, o que resultará em menor crescimento potencial da economia.
Numa perspectiva mais ampla, criam-se as bases para o surgimento de profundas distorções na economia, seja através de maciças intervenções em mercados específicos, seja em função do aumento da presença do Estado. Vislumbramos, dessa forma, uma economia global menos eficiente, com menos inovações e menores taxas de crescimento. |
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Estabilização no curto prazo
No curto prazo, a enorme ociosidade dos fatores de produção na economia mundial e o baixo risco inflacionário tornam o aumento de gastos públicos, cortes de impostos e outras medidas visando dar suporte à demanda agregada a melhor, se não a única, alternativa. |
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| Gráfico: Utilização da Capacidade Instalada da Indústria (%) - EUA |
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| Fonte: Ecowin, Banco BBM / Data: 05/2009 |
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A estabilização do consumo nos Estados Unidos desde o início do ano, conseqüência de transferências fiscais temporárias maciças e da redução com gastos em gasolina e energia, é uma boa notícia, mesmo tendo-se em perspectiva a magnitude das intervenções. Contudo, os fundamentos para o consumo permanecem instáveis: o consumidor americano precisa reduzir seu endividamento, que parece exagerado sob qualquer métrica, em um ambiente de perda significativa de riqueza imobiliária e de poupança financeira nas contas de aposentadorias. Adicionalmente, as perspectivas adversas no mercado de trabalho se soma, no médio prazo, a um problema estrutural, de uma população em envelhecimento. |
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| Gráfico: Dívida das Famílias (% do PIB) – EUA |
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| Fonte: Ecowin, Banco BBM /Data: 1T2009 |
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No setor financeiro houve uma melhora contínua nos últimos meses. No curto prazo, a atuação incisiva dos Bancos Centrais, em particular do FED, ajudou a reduzir o risco de stress mais premente, atendendo às necessidades de liquidez e estabilizando alguns mercados de ativos com programas inovadores. Adicionalmente, diversos bancos aumentaram sua base de capital.
A continuação do processo de alívio financeiro permanece dependente da ação em larga escala das autoridades monetárias, através de linhas de financiamento a juros baixos e da compra de ativos de crédito. Para que se restabeleça a confiança no sistema, condição necessária para a volta da captação de longo prazo estável por parte das instituições financeiras, alguns problemas essenciais precisam ser equacionados: limpeza de balanços, desalavancagem e mudanças na regulação. É um conjunto de tarefas grande e complexo, que provavelmente demandará mais tempo para ser resolvido. Aqui, parece-nos que a melhor estratégia, ou talvez a única, seja ganhar tempo através (i) da manutenção das taxas de juros em patamares baixos, bem como (ii) do amplo funcionamento dos programas de intervenção nos mercados de crédito.
É razoável supor que a oferta de crédito privado seja limitada no futuro próximo, o que será prejudicial ao processo de retomada da expansão econômica a taxas mais elevadas. Adicionalmente, há um risco de que o setor possa se fragilizar frente aos efeitos que uma surpresa negativa na atividade econômica possa trazer aos balanços das empresas e consumidores. |
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| Gráfico: CDS Bancos* |
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Fonte: Bloomberg, Banco BBM / Data: 03/07/2009
* Média do spread do Credit Default Swap (CDS) de 9 bancos norte-americanos
e europeus |
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Estabilização não leva automaticamente a uma recuperação rápida
Olhando o padrão histórico das recuperações ocorridas nos EUA, verifica-se que, quanto maior foi a queda do PIB em uma recessão, mais intensa foi a recuperação. É possível que a lembrança desse padrão, em conjunto com a recente estabilização do consumo, de queda nos estoques e capitalização recente dos bancos, explique parte do otimismo observado nos mercados financeiros. |
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Gráfico: Padrão Histórico de Recuperações e Recessões – EUA |
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Fonte: Survey of Professional Forecasters (FED), Banco BBM /Data: 1T2009 (Realizado) |
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Contudo, a atual recuperação provavelmente deverá fugir a este padrão, uma vez que combina dois elementos importantes: (i) a recessão está associada a uma crise financeira aguda. A retração da renda na economia está ligada à deterioração do balanço patrimonial de bancos, consumidores e empresas, cuja reversão tende a se estender no tempo e (ii) observa-se uma desaceleração sincronizada de todas as economias do mundo - o que implica que não será possível, para um país individualmente, voltar a crescer exportando para outros países.
A perspectiva de retomada lenta da atividade econômica nas economias maduras coloca-se como um desafio para diversos países. Em especial, países do Leste Asiático, como a China, tinham como contrapartida do excesso de poupança doméstica, cuja tradução era o acúmulo crescente de reservas internacionais, uma alavancagem excessiva do setor privado nas economias maduras, especialmente das famílias americanas. Visto de outra forma, esse excesso de endividamento se traduziu em uma escassez de poupança nos Estados Unidos e em outros países, principalmente na Europa, acarretando agudos desequilíbrios externos que precisam ser corrigidos. |
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| Gráfico: Desequilíbrios Globais – Saldo em Conta Corrente (% do PIB) - EUA e Resto do Mundo * |
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Fonte: World Economic Outlook - FMI, Banco BBM / Data: 04/2009
*Somatório dos valores absolutos dos saldos em conta corrente (% do PIB Mundial) |
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Nesse sentido, acreditamos que nenhum componente da demanda agregada global será capaz de substituir o consumidor americano em um horizonte de médio prazo: os Estados Unidos são responsáveis por um quarto do PIB mundial e apenas o consumo das famílias americanas representa 17% do PIB mundial e 28% do consumo global. Nos EUA, em função do que discutimos acima, julgamos que o nível de incerteza continuará alto e o crescimento abaixo do potencial por um longo período. Na Europa, a união monetária passará por um duro teste, uma vez que em um regime de câmbio fixo, processos de ajuste tendem a ser mais dolorosos sob o ponto de vista de perda de produto, tornando-se muitas vezes politicamente insustentáveis. Adicionalmente, o Leste Europeu, que era uma grande fonte de dinamismo econômico, agora é uma grande fonte de preocupação, exibindo também elevados níveis de endividamento.
A China é importante como consumidora de commodities, o que é fundamental para o Brasil. Neste sentido, a maciça expansão de crédito que as autoridades chinesas estão implementando é benéfica para o Brasil, pelo menos no curto prazo. A recente aceleração das importações de commodities pela China, que na margem tem contribuído de forma significativa para a sustentação das exportações brasileiras, ilustra bem esse ponto.
Contudo, embora a China seja, em termos globais, do tamanho da América Latina, consome menos que a mesma. A China precisa reduzir suas exportações líquidas, pois o mundo não mais conseguirá absorvê-las. Como nos mostra a experiência histórica de outras nações, essas transformações na estrutura produtiva e nas preferências por consumo são, em geral, muito lentas.
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| Gráfico: Novas Concessões de Crédito (RMB bi.) – China |
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| Fonte: Bloomberg, Banco BBM / Data: 04/2009 |
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| Gráfico: Importações de Commodities (milhões de toneladas) – China |
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Fonte: Bloomberg, Banco BBM / Data: 05/2009 |
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Em junho o Copom voltou a reduzir a taxa Selic em 1 ponto percentual, para 9,25%, totalizando um movimento de 4,5 pontos percentuais desde o início do ciclo de queda de juros, em janeiro deste ano. Julgamos que o cenário atual é compatível com a continuidade deste processo de distensão monetária, em função do: (i) comportamento benigno da inflação no atacado, (ii) arrefecimento do núcleo da inflação ao consumidor na margem, com o IPCA-15 de junho exibindo recuo inclusive do grupo de serviços e (iii) recuperação lenta da atividade econômica, que se dá em relação a uma base deprimida. Adicionalmente, a perspectiva de recomposição lenta da atividade econômica mundial, sobretudo nos EUA e na Europa, deverá manter contidas as pressões inflacionárias nos bens industriais por um longo período. Desta forma, ao longo de junho mantivemos nossas posições vendidas na taxa de juros, tanto nominal quanto real.
No que tange o setor externo, projetamos um déficit em transações correntes de aproximadamente 1% do PIB em 2009, que deve ser facilmente financiado pela entrada de capitais. Cabe destacar o comportamento extremamente benigno das exportações em junho, que atingiram US$ 168 bilhões em termos anualizados e dessazonalizados, levando o superávit comercial a US$ 50 bilhões em termos anualizados e dessazonalizados. Este movimento está em grande parte relacionado às exportações de commodities para a China e representa um risco de que o saldo da balança comercial seja superior aos US$ 26 bilhões que projetamos para 2009. Adicionalmente, desde o último mês o BC retomou o processo de recomposição de reservas, comprando cerca de US$ 3,0 bilhões no mercado à vista. Considerando também a substancial redução da aversão ao risco global, que entre outras conseqüências leva à depreciação do dólar americano, mantivemos nossa posição comprada em real e vendida no dólar americano ao longo do mês. |
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Nossa visão sobre os fundamentos da bolsa brasileira se manteve praticamente inalterada. A atividade econômica já apresenta sinais de recuperação, ainda que de forma lenta e sobre uma base deprimida. O mercado de trabalho, por sua vez, não sofreu um ajuste muito significativo, o consumo se mostra muito resistente e as condições no mercado de crédito, sobretudo para as famílias, mostram significativa melhora na margem. Tomados em conjunto, esses fatores contribuem para que a economia volte a crescer em 2010.
Desta forma, acreditamos que a economia brasileira se encontra em posição privilegiada dentre os países emergentes. Julgamos que os papéis ligados à atividade econômica interna tendem a apresentar desempenho melhor do que aqueles ligados a produtores de commodities.
Neste sentido, apesar de trabalharmos com um cenário incerto para o desempenho das commodities em função da lenta recuperação da atividade econômica global, especialmente nos países desenvolvidos, reconhecemos que a bolsa brasileira pode negociar hoje com um prêmio em relação ao mercado de outros países. Do ponto de vista operacional, esta análise nos levou a manter uma posição mais cautelosa em todos os fundos de renda variável, com baixa exposição ao risco.
No fundo BBM Valuation mantivemos a preferência por empresas ligadas ao consumo doméstico, especialmente nos setores de saúde, varejo, alimentos e bebidas. A estratégia de menor exposição ao setor de commodities, principalmente mineração, papel e celulose, se mostrou positiva no mês.
Ao longo do mês de junho, o fundo BBM Valuation manteve em sua carteira 44 ações, distribuídas em 8 setores. O retorno foi de -1,09 % contra -3,26% do Ibovespa. Nos últimos 12 meses, o fundo acumula um ganho de 16,7% acima do índice.
No fundo BBM EH 30, mantivemos uma pequena carteira direcional comprada e evitamos posições intersetoriais. Spreads específicos em consumo e arbitragens entre ações ON e PN contribuíram para o desempenho do fundo. Parte dos ganhos do fundo veio de uma estratégia comprada nos setores de indústria e transporte.
Ao longo do mês o fundo BBM EH 30 ficou com uma carteira abrangendo 9 setores. O retorno foi de 2,0% (264,81% do CDI), acumulando nos últimos 12 Meses um ganho de 19,4% (157,10% do CDI). |
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O fundo BBM Allocation encerrou o mês de junho com rentabilidade de 0,99%, equivalente a 131% do CDI, resultando em uma variação no ano de 10,22% ou 191% do CDI. A classe de fundos Macro continuou gerando a maior contribuição positiva para o portfolio, enquanto que a classe de fundos Long Short gerou uma contribuição abaixo do seu benchmark nesse mês e a classe de fundos de Renda Variável gerou uma contribuição negativa.
A composição do portfolio sofreu alterações pontuais entre os fundos já investidos. Com isso, a carteira encerrou o mês contendo 11 fundos Macro (85,16%), 1 fundo Long Short (5,26%), 3 fundos de Renda Variável (6,93%) e 1 fundo Referenciado DI (2,65%). |
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