Brasil – Fiscal: condições iniciais mais sólidas e deterioração na margem

Menor vulnerabilidade fiscal e melhora da dinâmica da dívida

A dívida líquida do setor público, que considera os passivos e os ativos dos governos federal, estaduais e municipais, além do Banco Central e das estatais (excluindo-se a Petrobras), alcançou 43,0% do PIB em nov/09, um recuo de 9 p.p em relação à média de 2002. Esse movimento pode ser atribuído tanto à contabilização de expressivos superávits primários (equivalente a 3,42% do PIB, em média, de jan/03 a nov/09), quanto ao crescimento real do PIB (em média, entre 2003 e 2008, o avanço foi de 4,2% ao ano).

Quando analisamos a composição da dívida líquida (ver gráfico 1 abaixo), notamos a redução do endividamento externo líquido, movimento associado ao acúmulo de reservas internacionais no período. Contudo, verifica-se também um ponto de inflexão nessa trajetória de queda, a partir de nov/08, tema que abordaremos adiante.

Esse movimento de redução do endividamento e melhora da composição foi possível em função de um cenário externo extremamente benigno entre 2004 e 2008, com destaque para o crescimento acelerado da economia mundial e a forte elevação no preço das commodities, com consequente melhora dos termos de troca da economia brasileira.

Nesse ambiente, a manutenção, por parte do governo Lula, do arcabouço de políticas macroeconômicas – câmbio flutuante, superávits primários e metas de inflação com autonomia, ainda que informal, do BC – implicou a redução do risco de crédito do governo.

Olhando para frente e analisando a evolução da dívida líquida a partir de algumas hipóteses que julgamos conservadorasⁱ, o superávit primário necessário para estabilizar a razão dívida líquida sobre o PIB é de 2%. Acreditamos que este nível do superavit é de fácil consecução em um ambiente de crescimento econômico robusto, como o que projetamos para o Brasil em 2010.

Aumento expressivo do endividamento bruto e deterioração fiscal em 2009

Entretanto, diminuiu bastante a margem de manobra da política fiscal. A redução expressiva do superávit primário, que recuou de um resultado acumulado em 12 meses de 4,18% do PIB em out/08 para 1,41%do PIB em nov/09, merece destaque nesse contexto.

Parte dessa piora deveu-se à queda das receitas em 2009, tanto em função das isenções fiscais adotadas em resposta à crise, quanto da própria desaceleração da atividade econômica. Entretanto, a maior parte dessa deterioração pode ser atribuída ao aumento dos gastos do governo central no período. Utilizando-se os meses de out/08 e nov/09 como referência, o maior aumento se deu na rubrica “gastos com pessoal e encargos sociais”, que subiu de 4,2% para 4,9% do PIB. Os gastos com “benefícios previdenciários”, por sua vez, passaram de 6,7% para 7,2% do PIB. A elevação do salário mínimo e a política de recomposição salarial do funcionalismo público explicam grande parte desses aumentos. Por fim, as “despesas de custeio e capital” subiram de 5,6% para 6,2% do PIB. Nessa rubrica estão incluídos os gastos com investimento, que passaram de 0,94% em out/08 para 1,05% do PIB em nov/09, mantendo uma participação no PIB ainda pouco expressiva.

Embora a deterioração fiscal possa ser classificada como modesta quando comparada a outros países – por exemplo, entre ago/08 e nov/09, a dívida líquida como proporção do PIB subiu de 37,9% para 54,2% nos EUA, enquanto no Brasil subiu apenas de 40,5% para 43% –, chama a atenção a sua concentração em aumento de gastos correntes, que são mais rígidos, e não de investimentos. Assim, é baixa a probabilidade de reversão dessa política fiscal expansionista em um momento de retomada da atividade econômica (projetamos crescimento de 6,3% para o PIB em 2010). Nesse contexto, caberá à política monetária dar a maior contribuição na moderação do ritmo de crescimento da demanda agregada, que está acima do crescimento do potencial de economia brasileira neste momento. Em nossa visão, essa combinação de política econômica é menos eficiente, à medida que mantém elevado o nível das taxas de juros reais, prejudicando o setor privado.

Vamos agora avaliar outro fato de deterioração fiscal: a evolução da dívida bruta do Governo Geral, cuja elevação de 55,1% do PIB para 64,1% entre dez/06 e nov/09 contrasta com a relativa estabilidade do endividamento líquido no mesmo período (de 45% para 44%).

I - Até Set/08 - Acumulação de reservas em um cenário de abundância de capitais e boom de commodities:

O forte ingresso de capitais, aliado aos superávits em transações correntes, gerou superávits de US$ 30,6 e 87,5 bilhões no balanço de pagamentos em 2006 e 2007, respectivamente. A política de acúmulo de reservas, que alcançaram US$ 206,5 bilhões em set/08 (ante US$ 53,8 bi em dez/05) teve como contrapartida a elevação das operações de esterilização por parte do BC, de modo a neutralizar os efeitos expansionistas do influxo de moeda estrangeira. Em particular, as operações compromissadas, um dos instrumentos utilizados pelo BC para enxugar o excesso de liquidez monetária na economia, passaram de 3,2% do PIB em dez/06 para 9,9% do PIB em set/08. Apesar de não possuir impacto na dívida líquida (pois as reservas são um ativo), o aumento da dívida bruta naquele momento produziu dois efeitos importantes:

1. piora do perfil da dívida, em função do prazo mais curto de vencimento das operações compromissadas: em nov/09, 82,7% dessas operações venciam em menos de 3 meses. Com o crescimento verificado em 2009, o estoque de compromissadas alcançou R$ 468 bi em nov/09, o que corresponde a 15,2% do PIB

2. o aumento das reservas traz um ônus fiscal dado fundamentalmente pela diferença entre o custo de captação do Tesouro Nacional (Selic) e a remuneração das reservas (basicamente títulos do governo americano). Esse ônus não é computado na estatística de superávit primário, que desconsidera as despesas líquidas com juros, mas impacta o déficit nominal.

De qualquer forma, é inequívoco o benefício de possuirmos reservas elevadas, tanto pela redução do custo de financiamento na economia como um todo, como no enfretamento de crises financeiras.

II - A partir de Set/08 - Capitalizações de bancos públicos, sobretudo o BNDES.

O crédito do Tesouro junto ao BNDES passou de 0,9% do PIB em set/08, momento de agravamento da crise financeira, para 4,2% em nov/09. Da mesma forma que a acumulação de reservas, a capitalização do BNDES tem impacto neutro sobre a dívida líquida, mas o ônus fiscal dessas operações também é elevado em função: (i) do diferencial de juros, dado, fundamentalmente, pela diferença entre o custo de captação (Selic) e a taxa de juros praticada pelo BNDES (TJLP); e (ii) de o risco de crédito do BNDES ser superior ao dos ativos que usualmente integram as reservas internacionais – além de ser positivamente correlacionada com o ciclo econômico brasileiro, tornando a evolução da dívida pública mais pró-cíclica em relação à atividade econômica doméstica.

Nesse contexto de retomada da economia, seria desejável o retorno aos superávits primários observados no período pré-crise. Entretanto, nossa projeção para 2010 é de um superávit de 2,5% do PIB (ante uma meta de 3,3%, com possibilidade de abater 0,68 p.p. referente ao PPI e PAC), recuperando-se em comparação a 2009, quando deve ter sido registrado um superávit de 1,7%, mas ainda abaixo da média histórica para o período de 2003-2008 de 3,5% do PIB.

Essa melhora deverá ocorrer em função de uma recuperação da arrecadação, impulsionada pelo crescimento da economia em 2010: após recuar 6,1% em termos reais em 2009, as receitas administradas deverão apresentar crescimento de 14% em 2010.

A projeção apresentada no Relatório de Inflação do Banco Central para 2010, de dez/09, considera um superávit primário “efetivo” de 2,62% do PIB (meta de 3,3% do PIB, com possibilidade de abatimento de 0,68 p.p). Para 2011, as projeções de inflação consideram um superávit primário de 3,3% do PIB, sem ajustes. A projeção de inflação para 2011, horizonte que se tornará cada vez mais relevante para a condução da política monetária ao longo de 2010, situa-se em 4,6% no cenário de referência. No cenário de mercado, que contempla uma elevação da taxa de juros em 200 bps (entre outras variáveis, obtidas a partir das expectativas de mercado), a projeção é de IPCA de 4,3% em 2011.

Em ambos os cenários, o BC trabalha com uma trajetória fiscal menos expansionista, que contribui para a manutenção da inflação  próxima ao centro da meta, explicitando os limites inerentes às escolhas da política fiscal.