As contínuas dificuldades no setor bancário dos países desenvolvidos sugerem que os Bancos Centrais terão que ampliar o uso de medidas não convencionais de política monetária, cujo objetivo é contornar a incapacidade dos bancos de ofertar crédito no atual contexto de desalavancagem de seus balanços.

Por outro lado, a expansão fiscal é uma tentativa de compensar a queda da demanda privada nos países desenvolvidos, que continua intensa. Nesse sentido, o novo pacote fiscal sendo preparado pela equipe econômica de Obama poderá estimular a economia americana no segundo semestre do ano. Uma recuperação sustentável do crescimento requer, porém, que o setor bancário seja estabilizado de forma definitiva de modo a restaurar o fluxo de crédito.

A ausência de crédito e a desaceleração da demanda nos países desenvolvidos continuam tendo impactos visíveis sobre o comércio mundial. Os países emergentes enfrentam, portanto, uma situação complexa, onde a forte queda das exportações e o aperto nas condições de crédito criam restrições para países compensarem a desaceleração econômica através de políticas que incentivem a expansão da demanda doméstica.

As incertezas quanto ao cenário econômico em 2009 permanecem elevadas. Por um lado, a economia global está enfrentando sua pior recessão do pós-guerra. Por outro lado, as ações executadas nos campos monetário e fiscal para enfrentar a crise têm sido inéditas. Não é possível, portanto, determinar a magnitude e a duração da atual retração da atividade econômica e do comércio mundiais.

Ao longo do mês de janeiro observou-se uma piora generalizada dos indicadores de atividade, especialmente do mercado de trabalho e de crédito, indicando uma forte desaceleração da atividade econômica já no 4º trimestre de 2008.

Os dados divulgados pela ANFAVEA indicam que o processo de forte ajuste da produção automobilística aos novos patamares de demanda esperada continuou a ocorrer no final de 2008. A queda na produção mensal de veículos de dezembro de 2008 com relação a novembro atingiu 27,9% (série com ajuste sazonal). Como as vendas de carros nacionais recuaram 6,2%, houve um considerável recuo do nível de estoques sobre vendas, que passou de 45 dias para 30 dias de cobertura da demanda corrente ao longo de dezembro.

Contudo, mesmo que o nível de estoques na indústria automobilística já esteja próximo ao desejado, o emprego ainda deverá se ajustar a esse novo patamar de produção.  O aumento do custo unitário nominal do trabalho na indústria (CNI) de 14,9% entre outubro e novembro de 2008 reforça esse raciocínio, indicando que esse processo deverá ocorrer já nos próximos meses.

O primeiro dado concreto nesse sentido veio do mercado formal de emprego (CAGED/ Ministério do trabalho), que fechou o mês de dezembro com um saldo negativo de 655 mil postos de trabalho. A deterioração na margem foi extremamente significativa, uma vez que a média histórica para o mês é de um saldo negativo em aproximadamente 300 mil.

Nossa visão é de que o investimento e o consumo de bens duráveis serão os componentes da demanda mais afetados em 2009, em função da piora das condições de crédito. Contudo, o fato de a deterioração do mercado de trabalho estar ocorrendo mais rapidamente, ao contrário do que sugeriria o padrão histórico dos dados de emprego e renda, acelera a propagação da crise para os setores de bens não duráveis e serviços.

Por sua vez, os fundamentos do mercado de crédito continuam a piorar. De fato, já foi possível observar um aumento na taxa de inadimplência (definida como o percentual do estoque de crédito com atraso superior a 15 dias úteis) tanto de pessoas físicas, que subiu de 13,7% para 15% entre setembro e dezembro, quanto de pessoas jurídicas, que subiu 2,85% para 3,84%. Adicionalmente, vale ressaltar que, por se tratar de um dado de estoque, a deterioração da inadimplência na margem é muito superior à observada. As expectativas quanto à trajetória futura da inadimplência acabará por determinar os spreads nos próximos meses.

No que tange o setor externo, o saldo comercial dessazonalizado em janeiro de US$ 7,0 bi (série anualizada com ajuste sazonal), bem aquém dos US$ 24,7 bi acumulado em 2008, sinaliza que os riscos de uma deterioração acelerada da balança comercial são elevados.

Já havíamos alertado anteriormente que o principal canal de contágio da crise financeira internacional sobre a economia brasileira seria o seu impacto nas contas externas. Por um lado, o aumento da aversão ao risco implica uma redução dos fluxos de capital. Por outro, a recessão global sincronizada tem efeitos deletérios tanto sobre a demanda e as cotações das commodities, quanto sobre o volume de comércio mundial, causando uma piora de nossos termos de troca e uma redução do saldo comercial.

Parte significativa da piora na margem do saldo comercial em janeiro derivou de um volume de exportações muito aquém do esperado. Nos últimos meses, como conseqüência direta da recessão global sincronizada, o volume de comércio mundial, que, segundo nossos estudos, é uma variável relevante para explicar o comportamento das exportações brasileiras, vem caindo rapidamente. A queda do valor anual do comércio mundial foi de 10,9% em novembro e de 18,9% em dezembro (dados preliminares contemplando 33% da amostra de países).

Mesmo assim, a queda do comércio mundial observada até o momento não consegue explicar por completo o fraco desempenho das exportações. Em função das fortes restrições nos mercados globais de crédito, em especial no crédito de curto prazo destinado ao comércio, é possível que venhamos a observar, dado a relativa defasagem dessas estatísticas, uma deterioração adicional dos indicadores de comércio mundial, mais compatíveis com o fraco desempenho recente das exportações brasileiras.

Dessa forma, consideramos que nosso cenário de saldo comercial de US$ 9,0 bi e de déficit de 2,3% nas transações correntes em 2009 possui considerável risco, em função de exportações eventualmente mais fracas e, consequentemente, maiores déficits em conta corrente.

Frente ao cenário de piora da atividade verificado desde outubro de 2008, somado à quase inexistência de pressões inflacionárias significativas, o BC deu início a um ciclo de relaxamento da política monetária de forma agressiva, com um corte de um ponto percentual. Acreditamos que aumentou de forma relevante o espaço para a política monetária atuar de maneira a mitigar os efeitos perversos da crise sobre a atividade econômica. Dessa forma, optamos por manter ao longo do mês nossas posições vendidas na taxa nominal e na taxa real de juros.

O cenário de elevada aversão ao risco e incerteza sobre o fluxo de capitais no mundo persiste e, dessa forma, resolvemos ficar neutros em nossas posições de Real contra Dólar.

O BC não efetuou novos leilões de SCC (swap cambial com ajuste). Contudo, a rolagem de US$ 9,5 bi em contratos pré-existentes influenciou o mercado de cupom cambial, gerando oportunidades de ganho a partir de distorções entre a oferta e a demanda por dólares.

A recessão global sincronizada fez com que o processo de ajuste no preço das ações dos setores produtores de commodities ocorresse de forma muito intensa. Mesmo considerando o cenário desfavorável para a atividade econômica mundial, julgamos que o movimento de queda das ações dos setores de mineração, siderurgia e metalurgia se deu de forma mais intensa do que seria justificada pela nossa análise fundamentalista, o que nos levou a manter no fundo BBM Valuation uma carteira comprada em algumas destas empresas.

Adicionalmente, em meados do mês, montamos posições compradas em papéis sensíveis aos juros, passando a apostar em uma queda mais agressiva por parte do BC, em função da piora sensível dos indicadores de atividade econômica. Outros importantes ganhos para o fundo resultaram de uma posição específica no setor Imobiliário. O fato de não termos exposição a setores considerados “defensivos”, como consumo não durável e utilities,também contribuiu para o bom desempenho em relação ao índice.

Em função do momento de alta volatilidade, a cautela recomenda que nossas posições sejam de prazos mais curtos. Nesse sentido, optou-se por manter uma carteira diversificada no fundo entre 60 ações, distribuídas em 16 setores. O desempenho do fundo BBM Valuation no mês foi de 5,43% contra 4,66% do Ibovespa, acumulando nos últimos nove meses um retorno 7,69% acima do Ibovespa.

Mesmo levando em conta as incertezas ainda presentes quanto ao cenário econômico internacional e doméstico anteriormente discutidas, adotamos uma posição otimista para o fundo BBM Equity Hedge 30, em função da nossa análise fundamentalista, montando uma posição líquida comprada em ações de 10%.