A melhora recente das condições financeiras, em especial dos mercados acionários, está relacionada aos sinais de estabilização da demanda global que, em conjunto com o avanço no ciclo de estoques na indústria, abre espaço para uma moderação no ritmo da contração da atividade econômica nos próximos meses. A despeito dessa forte mudança na percepção dos mercados, julgamos ser ainda prematuro antecipar uma recuperação sustentada da economia global.

Recessões sincronizadas e acompanhadas de crises financeiras tendem a ser longas e severas. A forte deterioração do mercado de trabalho nos países desenvolvidos indica que os riscos para a evolução da demanda no médio prazo continuam elevados.

Como mencionado em cartas anteriores, uma recuperação sustentável da economia global depende crucialmente da estabilização do sistema financeiro dos países centrais. O plano do governo americano de avaliação dos balanços dos bancos e as indicações de que todas as instituições permanecem solventes reduziram os riscos sistêmicos, reforçando a melhora recente das condições financeiras. Porém, é provável que as condições de crédito continuem a restringir o crescimento por um prazo prolongado.

Mesmo que uma recuperação esteja a caminho, como resposta aos estímulos monetários e fiscais implementados ao longo dos últimos meses, é provável que esta seja lenta. A necessidade de desalavancagem das famílias americanas e do setor financeiro deverá manter o crescimento do consumo e do crédito americano fraco tomado de um ponto de vista de médio prazo. O baixo nível de utilização da capacidade instalada na indústria e o elevado nível de incerteza, por sua vez, deverão manter o setor privado cauteloso, restringido assim o crescimento do investimento e do emprego. Por fim, os elevados déficits fiscais decorrentes das ações dos governos nos países desenvolvidos deverão ser revertidos no médio prazo, o que poderá limitar a próxima expansão econômica.

Os dados referentes a março reforçaram nossa visão benigna do balanço de pagamentos da economia brasileira. O déficit em conta corrente, cuja tendência de aumento foi revertida no início de 2009, será da ordem de 1% do PIB este ano ou cerca de US$ 10 bi, e deverá ser facilmente financiado pela entrada de capitais. Contribuíram para essa melhora (1) a forte contração da demanda doméstica e a desvalorização do câmbio real, com efeitos positivos sobre a balança comercial e a conta de serviços e rendas; (2) a recuperação da economia chinesa, com reflexo positivo sobre as cotações das commodities e (3) a diminuição da aversão ao risco global e a percepção de que o Brasil possui fundamentos econômicos sólidos.

O saldo comercial não sofrerá uma deterioração acentuada em 2009, apesar da piora dos termos de troca da economia brasileira e da forte contração da demanda global. Além dos efeitos da desvalorização do real, cabe destacar que a retração da produção industrial interna levou a uma queda das importações de bens intermediários de 30,1% no 1º trimestre de 2009 na comparação com o mesmo trimestre de 2008 e de 25% na comparação com o 4º trimestre de 2008. Projetamos um superávit comercial de US$ 22 bi em 2009, ante US$ 23 bi de 2008, com uma queda nominal de 25% das importações, ligeiramente superior àquela das exportações, de 22%.

A maior participação dos investimentos diretos e em carteira no influxo de capitais ao longo dos últimos anos, em detrimento das emissões de dívida, contribuiu positivamente para o ajuste do balanço de pagamentos, ao tornar o saldo em conta corrente mais anticíclico: a queda da atividade econômica e a desvalorização do real diminuirão sensivelmente a rentabilidade em moeda estrangeira do nosso passivo externo. Segundo nossas estimativas, o déficit da conta de serviços e rendas passará de US$ 57 bi em 2008 para US$ 36 bi em 2009, sendo a maior contribuição da conta de lucros e dividendos, com déficit de US$ 15 bi em 2009, ante US$ 34 bi em 2008.

Essa posição externa robusta também contribui para reduzir o risco de pressões inflacionárias advindas da desvalorização da moeda. Pelo contrário, a queda no preço internacional das commodities e bens industriais tem reduzido a inflação no atacado. A deflação acumulada entre dez/08 e abr/09 pelos preços industriais (medidos a partir do IPA-DI) atingiu -4,8%, configurando um cenário extremamente benigno para a inflação de bens tradables ao consumidor.

No que tange à atividade econômica nossa visão pouco se alterou. Ainda consideramos que o consumo das famílias será o componente mais resiliente da demanda agregada em 2009. Contribuiu para este cenário a estabilização das condições de crédito para pessoa física em março, ainda que em patamares inferiores àqueles observados até o 3º trimestre de 2008. A taxa de inadimplência total (atraso superior a 15 dias) do crédito para pessoas físicas manteve-se estável em 15,5% no mês, com a taxa de juros recuando de 46,6% em fev/09 para 43,7% em mar/09.

A produção industrial cresceu apenas 0,7% em mar/09, com destaque negativo para o setor de bens de capital, que caiu 6,3% no mês, e de bens intermediários, com alta de apenas 0,3%. Frente a quedas mais modestas da demanda final, a lenta recuperação da indústria sinaliza que o processo de ajuste de estoques é mais profundo e tem se estendido mais do que era esperado há alguns meses.

Por sua vez, a absorção de bens de capital (proxy para o investimento em máquinas), apesar de apresentar um aumento de 3,1% em mar/09 na comparação com fev/09, ainda se mantém em níveis muito baixos, próximos aos patamares do 2º semestre de 2007. A deterioração adicional das condições de crédito para pessoa jurídica em mar/09 reforçou a visão de que o investimento será o componente da demanda agregada com maior retração em nosso cenário base para 2009. O índice de confiança do empresário medido pela FGV e os índices de utilização da capacidade instalada da indústria mantêm-se ainda, em patamares muito baixos, sinalizando que a retomada consistente dos investimentos demandará tempo.

O cenário benigno para a inflação levou o BC a reduzir novamente a taxa de juros Selic, desta vez em 100 bps, na reunião de abril. Acreditamos que, mesmo considerando-se a queda já acumulada de 3,5 pontos percentuais desde o início do movimento de distensão monetária, ainda existe espaço para flexibilização adicional.

Sendo assim, mantivemos nossas posições vendidas na taxa de juros. Ao longo do mês, a estratégia de composição da carteira entre taxas nominais pré-fixadas e títulos indexados à inflação, ou seja, o tamanho de nossa posição vendida em taxa nominal ou real de juros, ajusta-se ao nível de inflação esperado implicitamente pelo mercado na precificação dos papéis.
 
Nossas projeções para o Balanço de Pagamentos contemplam uma redução do déficit em transações correntes em 2009 para 1% do PIB, graças à forte contração das importações e ao recuo substancial das remessas de lucros e dividendos. Tanto os fundamentos favoráveis de nossas contas externas quanto a melhora nos fluxos de capital para o Brasil aumentam a probabilidade de apreciação do real.

A mudança no padrão das intervenções cambiais do BC reforça esse cenário. Desde set/08 o BC vendeu no mercado spot 14,6 US$ bi e emitiu 32 US$ bi em swaps passivos no mercado futuro. Desde fev/09, o BC vendeu apenas 220 US$ mi, deixando de rolar 7,6 US$ bi em swaps passivos - o que, na prática, representa uma compra de dólares.

Neste cenário de redução do grau de aversão ao risco, optamos por montar uma posição comprada em real ao longo de abril. Essa posição direcional foi construída contra uma cesta de moedas, que inclui o dólar americano, o dólar australiano e o euro, de modo a diversificar riscos específicos a esses países.

A despeito dessa redução da volatilidade e da incerteza no cenário econômico global, ainda é recomendável uma utilização parcimoniosa dos limites de risco de nossos fundos, de modo que os gestores estejam preparados para tirar proveito de eventuais oportunidades no futuro.

Os dados positivos da economia mundial e algumas divulgações de resultados corporativos, acima das estimativas dos analistas contribuíram para diminuir o grau de aversão ao risco em abril, impulsionando as bolsas mundiais, com reflexos favoráveis para a bolsa brasileira.

O ganho de confiança do investidor beneficiou a estratégia do fundo BBM Valuation. O posicionamento em papéis de empresas de menor porte, mais sensíveis a variações no índice, gerou ganhos significativos. O fundo manteve também suas posições em papéis com fundamentos atrelados ao mercado doméstico, nos setores de consumo, imobiliário e saúde, responsáveis pelos maiores ganhos no mês. Uma posição específica no setor de telecomunicações gerou elevados rendimentos.

Ao longo do mês a carteira do fundo BBM Valuation foi diversificada em 68 ações distribuídas em 17 setores. O retorno em abril foi de 22,81% contra 15,55% do Ibovespa, acumulando nos últimos 12 meses 15,06% acima do índice.

O fundo BBM EH 30 detém em sua carteira papéis de menor liquidez, não ligados ao índice, comprados a preços atrativos ao longo de 2009, em função do cenário econômico desfavorável. Em abril, com a diminuição do grau de aversão ao risco e a melhora das condições de mercado, os papéis se valorizaram de forma significativa. Dessa forma, o fundo optou por realizar parte dessas posições. Os maiores ganhos no mês vieram de posições em empresas ligadas ao mercado interno, a partir de spreads contra o índice nos setores imobiliário, consumo e telecomunicações. Outros ganhos representativos para o fundo vieram de spreads intra-setoriais em energia, papel e celulose.
 
Ao longo do mês o fundo BBM EH 30 apresentou baixa exposição ao risco, com uma carteira diversificada entre 129 ações distribuídas em 18 setores. O retorno foi de 4,21% (501,38% do CDI), acumulando nos últimos 12 meses um ganho de 18,02% (141,89% do CDI).

O BBM Allocation apresentou uma variação de 1,56% no mês de abril, equivalente a 186% do CDI, resultando em uma rentabilidade no ano de 6,33% ou 168% do CDI. Todas as classes contribuíram com retorno positivo, com destaque para a categoria dos fundos de Renda Variável.

Com relação à composição do portfolio, fizemos realocações marginais entre os fundos Macro e substituímos um fundo da categoria Renda Variável. Com isso, a carteira encerrou o mês dividida em 10 fundos Macro (84,30%), 1 fundo Long Short (7,93%), 2 fundos de Renda Variável (3,69%) e 1 fundo Referenciado DI (4,08%).